Vera ripresa o illusione monetaria? I mercati sono ancora troppo ottimisti?

26 giugno 2020

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Da metà maggio si è registrata una marcata accelerazione del mercato, comprovata da frenesia negli acquisti e nelle ricoperture di breve, c.d. short covering, e da una forte rotazione dai titoli di qualità/momentum verso i titoli value/ciclici.

Qualcuno potrebbe chiedersi se questo movimento sia sostenibile o esagerato e se abbia basi solide o si affidi a speranze irrealizzabili.

Iniziamo con il lato positivo della vicenda e con le tre principali argomentazioni su cui si basa.

Innanzitutto, la riapertura delle economie ha iniziato a rivelare negli Stati Uniti una ripresa migliore del previsto. A marzo, il panico dei mercati rifletteva il diffuso riconoscimento di una forte recessione nel secondo trimestre, mentre la simmetrica accelerazione della ripresa a maggio è stata in sincronia con la revoca delle misure di confinamento e, a giugno, con dati sull'occupazione e le vendite al dettaglio migliori del previsto negli Stati Uniti. Il rimbalzo dei prezzi del petrolio ha ridotto lo stress sui paesi produttori e sul settore petrolifero negli Stati Uniti.

In secondo luogo, le banche centrali hanno continuato ad intensificare le azioni con un aumento del programma di emergenza nell'acquisto di attivi da parte della Banca centrale europea (BCE) e un maggiore sostegno ai mercati del credito da parte della Federal Reserve statunitense. Questo dovrebbe limitare l'entità degli aumenti dei tassi di default.

In terzo luogo, i governi continuano ad aumentare la portata della loro azione fiscale: è così per il Giappone, che ha raddoppiato le dimensioni del suo piano; è così negli Stati Uniti, con un piano di spesa infrastrutturale da 1.000 miliardi di dollari; è così in Europa, dove è attualmente in fase di raggiungimento un accordo su un piano di ripresa da 750 miliardi di euro, compresi 500 miliardi di euro di contributi a fondo perso. Sembra essere così anche in Cina, che potrebbe aumentare il proprio sostegno alla macroeconomia.

Tuttavia, questa narrazione positiva non deve distrarci dalle sfide e dalle numerose incertezze che ci attendono. Questa è la parte meno brillante dell'equazione.

Quale sarà il tasso di disoccupazione europeo tra un anno? L‘insorgenza di una seconda ondata di infezioni da COVID-19 in Cina porterà a nuove e più ampie misure di confinamento? I mercati sono ancora troppo ottimisti per quanto riguarda la ripresa degli utili, stanno sottostimando i tassi di default?

Quello che è certo è che la recente ripresa dei mercati azionari riflette gli effetti meccanici dell'attivismo monetario ed il ritorno dei Fed Fund in territorio c.d. ZIRP (zero interest rate policy, politica di azzeramento dei tassi d'interesse). Tassi più bassi equivalgono a valori attuali più elevati degli utili futuri e implicano anche che i prezzi delle azioni aumentano se gli investitori valutano le società sulla scia del rapporto tra premio al rischio azionario stabile e tassi a lungo termine. In un certo senso, questa evidenza matematica potrebbe essere vista come una forma di illusione monetaria oppure come una prova attuariale che non riflette le difficoltà relative alle prospettive di rendimenti di liquidità netti su azioni e obbligazioni societarie. Se si mettono in discussione dividendi e riacquisti di azioni e i tassi di default societari aumentano, gli investitori dovrebbero richiedere premi per il rischio più elevati. Mentre le azioni continuano a salire e gli spread a contrarsi, il margine di errore si sta assottigliando.

Potrebbe essere questo uno dei temi di mercato della stagione degli utili del secondo trimestre, poichè il continuo aumento dei mercati e la rotazione verso i titoli value richiederanno probabilmente in questa fase una conferma di tipo bottom-up.

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Monthly House View, pubblicato il 17/06/2020 - Estratto dall'Editoriale

26 giugno 2020

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